上半年港股消费行情火热，但市场演绎的极具结构性，大涨了的股票叫新消费，而还没大涨的叫老消费股。虽然老消费股的整体表现一般，但部分消费股的估值已是近年较低水平，而且老消费股开始有了高额的股东回报，这是过往投资消费股时没有的安全垫，未来有没有机会大涨先不说，但先找到那些拥有反转条件的潜在玩家。

例如，今天股价大跌的中国飞鹤，看到不少人在讨论这是不是抄底机会。市场关注度高，原因是近期市场频传生育补贴再加码的消息，这即符合拥有反转条件的一类。

上周五飞鹤披露了2025年中期业绩预告，上半年收入预期为91亿元至93亿元，净利润为10亿元至12亿元。业绩波动造成了本周的股价震动，不过仔细研究后，会发现业绩波动其实危中有机。

公告披露的原因主要有几点：一是飞鹤给消费者的补贴增加，二是减少渠道库存，三是政府补贴减少，以及对全脂奶粉的一次性减值计提，但在原奶价格下行周期里，减值是整个行业的普遍现象。例如，根据高盛报告，他们观察到蒙牛在上半年可能也因此减值，这是行业性问题造成的短期影响，高盛认为飞鹤将三季度完成渠道库存的调整。

除此之外，也有观点认为飞鹤用12亿补贴给消费者影响了当期利润。

事件起因：2025年4月，公司推出了总额高达12亿元的生育补贴计划，每个符合条件的孕期家庭可获得至少1500元补贴。飞鹤此次补贴不仅限于资金援助，还囊括了孕期指导、母乳喂养咨询及产后康复等多样化服务，全方位提升了家庭的育儿体验。

但补贴归补贴，需要关注的是补贴能否取得成效，若能在行业政策补贴前抢到市场份额，短期利润承压换长期客户的复购，那对中长期反而是健康的决策。

根据高盛的报告跟踪，根据高盛线上跟踪数据显示飞鹤今年1-5月份零售销售额双位数增长，全渠道25年1-4月增长7%，飞鹤补贴是取得些成绩的，但考虑到行业周期性和补贴换客户心智让利润承压，的确股价也受到影响。

但面对乳制品行业阶段性的挑战，飞鹤计划动用不少于10亿元用于回购公司股份，继续执行高额分红政策，预计2025年全年派息总额不少于20亿元，用实际行动给到市场对未来的信心。

值得注意的是，此次飞鹤给出10亿元回购+20亿元的派息计划，按照今天飞鹤收盘市值计算，相当于向股东提供约7.7%的直接回报率，显著高于港股乳业同行普遍3-4%的水平。而这样的股东回报力度，其实已经提供了足够的安全垫，只不过这个安全垫有多厚，看每位投资者自己的评判了。

从困境反转的角度思考，飞鹤有几个投资逻辑。

一是国产婴配粉龙头的地位不变。根据弗若斯特沙利文统计，截至2024年，飞鹤奶粉在婴幼儿配方奶粉市场已经连续六年位居中国销量第一，连续四年位列全球销量第一，加上高盛跟踪的动销数据，有业绩拐点迹象。

二是公司账面现金足够多，公司股东回报在逐步加码。

从长期股东回报趋势来看，分红率一路从2019年的40.2%逐步提升至2023年的69%，优于绝大多数同行，而2024年公司分红率进一步提升到76%，优于绝大多数同行，在同行里仅低于伊利。

但当然，市场上有观点担心分红受短期内利润下滑的影响，所以这次有不少于10亿元的回购计划，回购股份进入库存股，增强投资者的信心，稳定股价，并吸引那些追求高额股东回报的投资者进场。

2024年公司经营现金流净额达到45.2亿元，截止去年底公司账面现金及短期银行理财近200亿元，随着乳业行业的拐点临近，未来现金流情况有望继续改善，在现基础上进一步提高股东回报。

三是从长远来看，行业存在跑出拐点的催化剂，行业也不会消失，龙头公司也不会死，且现在能提供7%以上的股东直接回报率，那安全垫还是足够的。

根据高盛观点，飞鹤将成为任何新生育补贴政策的主要受益者。例如，近期市场关注潜在的增量政策：“新出生的婴幼儿每年补贴3600元人民币，直到3岁，相当于每月300元人民币。”以及，飞鹤持续推进全球化举措，并在中国推出高端SKU产品，将推动2025年下半年的增长。

换句话说，在生育政策持续加码的背景下，市场投资者对增量政策的期待逐渐升温。即使未来出生率走不出拐点，也有中国奶粉出海的想象空间。

所以才能解释为何市场一直那么关注。一旦行业迎来政策拐点，叠加飞鹤现在较高的股东回报水平，到时候就有望受益于行业的beta修复，叠加高额股东回报跑出行业拐点，这是困境反转的逻辑。

总的来看，虽然短期冲击业绩的理由说得过去，但想让市场马上理解，并接受这样的事实还需要些时间。

站在当下动销业绩增长还不错的视角来看，未来业绩大概率不会再出现类似的惊吓，中长期的叙事逻辑依然没改变。对于中长线的投资者来说，股东回报已经给了足够的安全垫，困境反转的几个条件也符合，最后就是考验个人对困境反转的判断能力了。

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