2017年5月，David Webb发表了《“谜之网络”("Enigma Network")：50只不能买的港股》，直接引发了2017年6月下旬的细价股股灾。而谜网50中部份股份的管理层，更受到证监会及廉政公署的“高度关注”。

但4年过去，enigma network里的医思健康（2138.HK）股价却几乎涨了10倍。

来源：webb-site.com

来源：富途，2021年7月4日星期日；医思健康股价前复权日线图

也就是说，如果当年部分投资人没有独立思考，仅凭David webb的观点就认定医思健康的公司管制存在巨大隐患，无疑将因为偏见大概率踏空这只十倍股。另一方面，这也说明了市场无神，并不是每个人都能看对，即使David webb有很强的投资业绩。

有趣的是，近期市场关注度较高的爱帝宫（0286.HK）跟当初的医思健康有几分相似，同样因为股权架构颇具争议。

但如果投资人深入研究，就会发现，实际上公司基本面非常好，所处的月子中心行业在迅速扩张，公司高品质的服务与营销、及其相对于竞争者的差异化和比较优势也有望令公司成为未来的行业龙头。

与此同时，公司近期也发布公告，原有公司主席张伟权辞职董事会主席，公司组织架构进一步清晰，爱帝宫创始人朱昱霏拥有绝对的领导权。同日，朱昱霏及团队23人按每股0.7港元，完成向公司认购2.64亿股新股，将自身利益与公司发展绑定。

一、月子中心，没那么简单

5月31日下午，中共中央政治局会议提出落实三胎及配套支持措施，霎时间股票市场立即有所反应，飞鹤、澳优、锦欣生殖、好孩子国际等母婴产业链股价出现大幅波动，但事后看，大部分基本都是一日游行情，仅有月子中心赛道的爱帝宫股价持续走高。理由很简单，无论参考全球哪个发达的经济体，生育率走低基本是不可逆的趋势。而对于爱帝宫，即使没有三胎政策的催化，月子中心行业的景气度大概率迟早也将令市场意识到公司的发展潜力，政策只是改变了市场认知的速率。

根据弗若斯特沙利文报告，中国月子中心的市场渗透率不到5%，参考习惯相似的台湾月子中心成熟市场，其渗透率则高达60％以上。按城市区分，一线城市的渗透率大概在7%-8%，新一线城市在4%-5%左右，其他小城市大概在2%以下。

来源：弗若斯特沙利文

另一方面，2019-2025年，中高端月子中心整体年复合增速预期为23.9%，大幅高于普通型月子中心。

来源：弗若斯特沙利文

大市场、低渗透率、高增速，月子中心赛道显然承载了部分投资人的梦想。但是，中期投资看行业格局，如果供给端出现无序混乱的竞争状态，对于投资人来说或许仅是一场空欢喜。其次，低渗透率往往也以为着需求端的市场教育问题。

根据弗若斯特沙利文的数据统计，按2018年营业收入计算，CR5仅为11.3%，即使是行业第一的爱帝宫市占率也仅是4.3%。整体看，月子中心的市场格局跟教培行业较为类似，行业的进入门槛较低，导致市场存在大量的小型月子中心。目前，中国市场注册的月子中心有3000家左右，成规模的有1000家左右。与此同时，月子中心具有一定刚需属性，大部分月子中心都采取预付款制度，如果没有什么星辰大海的发展计划，基本都能安于一隅，但这也意味着行业整合面临较大阻力。

来源：弗若斯特沙利文

不过，挑战往往也意味着机会。

事实上，月子中心看似很多，但根据产业数据，每年盈利的不超过70%，持续三年盈利的不超40%，每年有近50%的月子中心倒闭。一方面，优质月子中心提供的服务需要达到医疗级别的标准，部分甚至高于很多医院对普通病人的照顾。但行业处于初级阶段，很多资本没有意识到这点就着急入场。另一方面，行业有明确的竞争，由于几万甚至十几万的客单价，行业普遍的获客成本从绝对值看是很高的。高客单价的反面就是客户的决策成本高，尤其月子中心是超低频消费，所以客户在选择的时候会格外谨慎，口碑成为一个很重要的参考因素，烧钱砸广告的粗暴方式难以在市场掀起波澜。

而如果考虑到规模化扩张，则对企业的运营能力、管理能力和组织架构提出更大的挑战。以爱帝宫深圳南山店为例，130多个房间，对应300多名员工，护士比例不低于1:1.5，非常考验企业的人才储备和管理体系。同时，优质月子中心追求医疗级别的标准，而医疗体系内的人才又很难同时深刻理解市场营销，怎么平衡好服务和市场营销的人事工作成为了头部企业的难题。

也就是说，月子中心这门生意并不简单，行业门槛是比较低，但绝大部分都是低效或低质的供给，优质高效的供给反而是稀缺品种。

需求端，月子中心的客单价远高于其他医疗服务消费，新一线城市中的普通月子中心的平均价格是2-4万，高端价格是5万以上，确实考验目标客户的消费能力。但从多数中国人最牵挂的房价看，一线城市房价均价平稳上升，2021年一季度已经突破4万/平方。从贝壳平台抓取的数据统计看，4个一线城市每月二手房带看量提出去年疫情导致的数据波动，每个月也能有20万以上。

数据来源：中原地产，Wind

数据来源：贝壳，UBS

细分看，深圳更是感人。按照2020年1月-11月统计的新房均价，结合成交套数判断，深圳这种级别的城市完全有能力支撑起高端月子中心的消费，同为高端消费的免税、豪车数据已经告诉市场中国有足够多的富贵阶层。

因此，需求端的核心矛盾更多在于付费意愿。就此而言，站在客户角度取决于两方面，一是客户自身对于坐月子这件事情的认知，二是月子中心如何用专业知识和品牌建设打动用户。

动态看，两方面因素都是往正面方向发展。就坐月子这件事情，还是存在太多的认知缺陷，并没有科学正确地坐月子，更多都是类似中药世界的经验主义和各种偏方。其次，以爱帝宫为首的行业第一梯队，正在不断制定各种行业标准，促进月子中心行业的良性发展和激发用户需求。

来源：国元证券，现代科学坐月子与传统方法对比

二、长期主义者

爱帝宫原为“同佳健康”，现已逐渐剥离“同佳健康”原有业务并成为国内领先的月子服务提供商，同时也是第一家主板上市的月子服务公司，以4.3%的市场份额在内地月子中心行业排名第一，深圳地区更取得压倒性领先的31%市场份额。公司现主营业务主要为高端月子服务业务，其中既包括核心基础的月子期母婴照护业务，亦包含产后康复、瑜伽塑形、乳房管理、宝宝摄影等增值业务。

来源：国元证券，爱帝宫发展历程

来源：公司资料

来源：国元证券，爱帝宫月子服务业务

而相比于其他同行，爱帝宫几乎取得全面的运营优势。

第一，爱帝宫自2007年开设第一家深圳香蜜湖总院距今已有14年历史，期间累计获得2万名妈妈的好评，其中包括黄磊夫妇、孙红雷夫妇、梅婷夫妇、李念夫妇等20几位明星，良好的经营情况和明星效应形成了爱帝宫强大的品牌势能。

根据艾媒咨询的调研，月子中心的目标客户群往往会通过亲戚朋友介绍或者社交媒体上他人的消费体验来选择月子中心。这就要求月子中心必须具有良好的口碑，同时通过口碑效应触及相应消费者群体，最终使得公司的影响力持续扩张。而这种决策链路恰好跟爱帝宫的运营逻辑完全契合，爱帝宫深圳客户有不低于60%是通过口碑传播的渠道签单，令其在获客成本高昂的行业环境下拥有远超过行业平均水平的经营杠杆，入住率行业领先。

来源：艾媒咨询

来源：国元证券，弗若斯特沙利文

第二，爱帝宫几乎就是行业标准的核心制定者和领导者。在行业其他玩家安于一隅或采取短视的业务策略时，公司早已意识到唯有在大规模扩张前做好标准化的基本功才是企业良性发展的正确道路。经过多年的业务运营沉淀，爱帝宫已经形成了一套较为完善的运营服务体系，主要包括服务标准化、质量标准化、培训标准化以及信息管理平台化。同时爱帝宫还包含9大月子照护服务体系，集产后康复、产后塑形、中医调理保健，新生儿早早教等于一体，通过1300个母婴健康照护操作要点，保证客户均能获得一致的优越服务体验。

来源：国元证券，爱帝宫标准化体系一览

来源：国元证券，爱帝宫9大月子照护服务体系

最后，爱帝宫管理层是绝对的长期主义者。公司现有门店均是直营店面，不同于竞争对手巍阁，公司未来也将继续开设直营店而不是加盟店，谨防加盟店扩张对品牌所带来的可能负面影响。

其次，尽管公司现有业务的现金流和利润率都非常不错，但公司仍旧深耕社交媒体强化品牌形象。除了明星效应外近年来爱帝宫也在深耕社交媒体领域，公司在抖音、小红书等热门社媒上均设有公众号，且粉丝数远超同业。以抖音为例，爱帝宫粉丝数高达68.3万，远超巍阁、馨月汇等竞争对手。同时公司在抖音上亦制作了具有人文关怀的月子护理及相关营养知识作品，例如科学育儿小知识、新生儿护理、产褥期妈妈注意事项、母乳喂养相关问题、新生儿早教等，在吸引粉丝的同时进一步强化自身品牌形象。

来源：国元证券

但月有阴晴圆缺，从股票角度，爱帝宫并非毫无缺点，核心问题在于公司的股权结构。

一方面，公司筹码结构分散，之前借壳上市的主体股东张伟权仍是公司第一大股东，但张伟权老千名声在外，严重影响了很多投资人的决策。不过公司都已经意识到这点，6月底张伟权已经辞任公司主席职位，基本只等同于财务投资人的角色。

另一方面，爱帝宫创始人朱昱霏现有股权仅有5.8%，即使算上未来开店计划给予的股权激励，总体看朱总的股权比例最多也不到11%。对此，公司同样理解投资人的想法，承诺朱总未来会成为公司第一大股东，过程中不排除通过与张伟权大宗交易的方式进行，既削弱了张伟权的股份比，又增加了朱总的股权。另外，朱总本可以在爱帝宫借壳上市的时候一步到位做到约11%的股份比，但考虑到落地需要较长的时间，选择了员工股权激励的方式，因此也需要多交几千万税。

来源：国元证券

综合看，在月子中心这个分散的大行业里，爱帝宫无疑具备成为绝对龙头的潜力。尽管从股票角度来看并非尽善尽美，但如果尽善尽美了，或许股价也早已上天，分歧是长期投资人的机会。并且，公司在路演中也透露了正在制定2021-2025年的5年计划，期间房间数的年复合增长率将超过35%。

三、估值思考

横向看，相比于眼科、牙科、体检等细分医疗服务，月子中心的综合表现亦是可圈可点。眼尖的投资人立刻就能发现，月子中心完全是民营化经营，不存在与公立医院的竞争，也完全是用户自费。

来源：结合《医疗服务市场研究报告》整理

其次，跟眼科、牙科扩张存在严重的医生短缺不同，月子中心更多是护士承担起服务的重点，并不存在严重的人才短缺。就爱帝宫而言，公司和医生护士学校早建立了稳定合作关系，每年有大量新生血液流入，公司还有师徒制，激励老员工有动力带新人，经过3个月的培训，普通护士就能变成专业的提供母婴服务的护士。相比于其他同行，爱帝宫培训体系完善，入职护士接触的产妇和婴儿以及案例、解决的问题远超行业平均水平。因此，爱帝宫在人才储备和培养上，也是完胜行业其他对手。

而具体估值看，眼科、牙科早已起飞，爱尔眼科、通策医疗按市销率（P/S）已经超过大部分科技股的估值。当然，这与医院的商业模式有关，前期需要大量资本开支和折旧，影响了报表利润。

不过，月子中心也有几分类似。不同的是，月子中心的回报周期远好于牙科、眼科，爱帝宫最新的轻资产模式仅不到1年就可以收回投资。

来源：国元证券，爱帝宫扩张模式对比分析

而如果按照管理层的口径大概毛估下，爱帝宫未来3年的营收年复合增速将超过40%，即使考虑到行业门槛的因素，也着实是太低估了。以增速相近的海吉亚为例，估值更是3倍于爱帝宫。增速只有爱帝宫一半的朝聚眼科，以最新的估值看，也几乎是2倍于爱帝宫。

来源：wind、Morgan Stanley；2021年7月4日星期日

当然，股票市场没有无缘无故的爱与恨。小市值、流动性差、股权结构差等都可以是理由，但动态看，这些因素都存在积极变化的可能。如果某个变化真的发生，按照冯柳的「高关注、低买入」框架，相信爱帝宫股价大涨也是大概率事件。

四、风险提示

风险层面，就短期而言，爱帝宫规模还较小，但香蜜湖店存在产权不确定的因素，或随时因为深圳旧改被迫停业搬迁，将对公司短期营收造成影响。

来源：国元证券，爱帝宫门店概况

其次，公司轻资产的门店仅有一间，难有足够的说服力。如果后续扩张的门店的单店模型低于预期，那公司的成长逻辑将受到挑战。

中期看，行业竞争格局需要高度关注。虽然用户选择时口碑因素有足够大的权重，但不排除大资本通过野蛮烧钱的方式进攻市场，导致爱帝宫必须做到应对策略。

长线维度，管理层的信用和能力是最大变量。如果公司做出伤害中小股东或者业务运营数次低于市场预期的情况，大概率是要凉的。