A股加速杀跌，今天港股也扛不住，几乎回吐前两天的涨幅。

目前AI的问题是利好消息不少，例如TSM财报稳健、capex上调，股价照跌，当市场不再奖励好消息，所有股票的估值都变得更脆。而昨晚出现了Kimi K3，叙事又开始破裂，开源/中国追平让市场开始质疑GPU稀缺性溢价。

如果最好的模型可以用更少算力训练、可以免费使用，那英伟达的定价权、CSP的capex回报率、整个AI供应链的利润分配都要重新评估。半导体设备和存储首当其冲，因为它们是AI capex最直接的杠杆。

而对港股而言，最大的压制是美元指数，仍在高点附近。即便加息预期稍降，美元依然在高位，且今年仍然存在加息预期，亚洲市场很难有持续的资金流入。

横向对比更有说服力。铠侠腰斩、美光三星海力士跌30-40%，但费城半导体指数只跌了20%。主要是权重股NVDA和AVGO、以及设备股相对扛住了。不过，美国流动性虽强，但在高估值以及加息预期压制下，要独善其身亦是困难。

之后CSP的capex即便上调，或也会遇到同样的问题——市场不再奖励好消息，利空便会被放大。从另一角度看，VIX没什么异动，美股半导体指数如果继续下跌，那个时候才是真正的恐慌。

何况市场要找出黑天鹅也不难。韩国本土券商已下调海力士目标价，理由是HBM4过渡期不确定性。如果美国券商也跟进看空行业，那就是真正的连锁反应了。

目前坏消息是，好消息暂时不值钱；好消息是，这轮杀的是估值与仓位，不是产业趋势本身。

悲观的是，后续如果Token消耗量更多或capex再次上调，都不足以消除担忧，那市场可能想要看到一条连续的证据链：一是AI收入从少数超大合同（OpenAI、Anthropic）扩散到更多企业客户，且后者能证明真实ROI；二是CSP的AI毛利额增长快于折旧和营运成本——让自由现金流谷底变得可见。

如果到了这情况，或要等到美股出现恐慌杀跌触及Fed put的讨论，重新打开流动性空间，否则AI板块大概率仍处于高波动阶段。