Circle，美股的稳定币明星股上市后暴涨又暴跌，才花了不到半年时间，从明星牛股变成市场毒瘤。

单日巅峰成交额263亿直追英伟达，但如今的circle一天才几个亿美元的成交额，这么火热的明星股，都差点跌到破发，那问题来了，几个月前前景远大的长逻辑，还作不作数？

对于这种热门个股的深跌，是吸引了很多投资者的关注，也有一些资金，circle腰斩后就急不可耐在100-150的平台抄底，但事实证明，这个抄底还是没抄着，现在还在观望的投资者，又有了再打5折进场的机会。

对于这家虚拟货币产业链中新的市场焦点公司，现在是不是跌出价值了呢，这是一个好问题。

一、中心化和无波动

Circle的商业模式看上去挺复杂，涉及较多的金融创新术语，其核心的产品是稳定币USDC，USDC理解起来并不难，跟比特币等传统加密货币的完全反向，既不去中心化，也不存在价格波动性。

Circle发行的代币USDC，跟美元进行1:1的挂钩。使用者用美元兑换成等额USDC使用，而交换掉那一部分美元，进入Circle表内，形成类似于保险那样的浮存金，然后Circle将这笔资产用以购买国债，产生利息收入，这也是其商业模型中，营收的96%来源。

底层资产是美元，且买的是国债，显然，完全处于美联储的监管之下，不存在去中心化，另外，由于1:1兑付，也不像比特币那样，有价格波动，可以通过持有来获得比特币价格的波动收益。

所以这个公司的营收公式非常简单。营收=USDC规模*投资利率*外部分成后的留存比例（40%），这里的分成主要是跟coin的合作，需要给他支付一部分的合作成本。

USDC作为一种新型加密货币，可以跳出传统的银行结算体系，满足7*24的跨国交易，也满足了很多资本管制地区（比如非洲拉美等地区）对美元的需求。

此前的跨国交易，视作个人靠各自地区的银行媒介，把资金一级一级流过去，既要看银行的上班时间，又要给银行支付相应的中间费用，而稳定币网络把钱转为编码，大幅提升了传统的货币流动性。

但任何新产品，都是存在范式替换的，Ai再好，背后也是一堆被裁员的员工的工资转移。不存在凭空创造的价值，稳定币获取的收益，也是从别人那里拿来的。

替代的是传统银行和SWIFT等的中间收费。但财报还暂时目前看不到些业务的问题暴露，因为稳定币的体量实在还是太小了，目前在美国的M2里面，占比大约只是1.5%。而目前稳定币的应用场景主要是作为加密货币交易的流转物，出入金的媒介，跨境交易真不多。所以，银行也没有必要过早去担心这种问题。

同时，USDC的底层是美元国债，这个钱最后还是存放于美国的某家银行的监管账户上，所以穿透到底，仍然是在美国金融体系里创造价值。

但即使稳定币的发展挤压到银行系统的利润，应该还是畅通无阻，前面提到，跟美元1:1盯住的稳定币，实际上是影子美元，只要这些美国稳定币能成为很多人流动资金的首选，本质它们是在持有美元，无形中就渗透了很多资本管制国家的金融体系，削弱它们主权货币的功能。那这样一来，实际上美国通过货币进行铸币税和控制的空间，就得到了扩大。

所以牺牲一下VISA等，换来更高的全球管辖空间，是一个划算的阳谋，这也是为什么中国极其提防这些稳定币的核心原因。

二、不存在的抄底

对于新股大起大落，总是会有一些看起来涨幅巨大的博弈预期，不过对于美股新股，预期过高，或者市场识别错误商业模式，最后完全背离预期的熊股不在少数。

比如大名鼎鼎的beyond meat，上市时也是大涨，打着替代全球肉类万亿市场旗号。但结果是，公司一败涂地，公司从历史高位大概腰斩了8次，从228掉到了1块钱。

其实这个世上有3美元的牛肉，也有200美元的和牛，前者和后者需求毫不干扰。素肉嘛，做点辣条就差不多了。

Circle的问题，在于商业模式的未被验证，就跟beyond meat替代真肉，USDC替代美元，真得验证很多年。一个上市，一个今年营收利润高增长，一个WEB3革命，还是不能说明什么。

根据上面的公式，公司营收等于USDC规模，投资收益率和外部分成比例的成绩。

上市以来，支撑公司向上的就是USDC的规模膨胀预期，稳定币最后成为主流，统治全球。预估每年60%增速，从现在到2030年，280B到1000B，几倍的营收增长，肯定是消化掉估值了。

机构骗别人可以，别把自己骗了。要真那么顺利，怎么21-23年稳定币市场就增长了那么点。1万亿的未来规模预期怎么得出来的，实际上就是今年的60%增速连续乘4年。但明显，这两年增速高，有加密货币牛市的带动，跨境支付场景驱动的用量提升，渗透速度，并没有加密货币强。

同时，稳定币作为一个快速交易媒介，其流速更快，意味着更小的货币需求量来满足同样大的交易量。

比如一笔中美的转账，传统交易周期可能是2天，但是通过稳定币是几个小时，那假设在一年里来回交易，前者一年极限产生金额*180的流水，后者产生金额*1000倍+的流水，国际交易的流水是相对稳定的，所以市场需要发行的稳定币数量跟此前的货币的替代不是1：1，是少得多。

换言之，对于传统银行体系的范式转移，其存在着漏斗效应，比如我们预期按每年全球10000万亿的银行体系跨境转到用稳定币上，那稳定币要每年增长1万亿规模吗？这就是很大的漏洞了。

而且这个市场还有规模更大的USDT，目前从份额走势上看，没看到说USDC有明显的持续的份额获取优势，反而看着三年，相对比例是在下滑，另外，小稳定币没有什么制作门槛，还会持续加入这个市场。万币齐发，不是不可能。

而USDC近几年的增长，也是搭上了Coinbase的快车，这也涉及到分成问题，为什么营收公式第三项要乘40%，分出60%的营收给Coinbase，因为加密货币交易现在主流用USDT，USDC是Coinbase的合规化才带起来的。而如果消除了跟Coinbase这个绑定关系，这个40%是变好了，但只怕是第一项，USDC规模，要下滑得更多。

所以，为什么渠道能拿走这么多，里面确实是靠别人发展起来的红利，所以USDC等稳定币的规模扩张，得靠跨境支付场景，而不是跟买币相关的场景。

最后再说到投资收益部分，公司目前的营收和利润贡献源都是利差，是那部分Circle的浮存金购买国债的收益率。

目前美国国债收益率在4%水平，但长期很难维持在4%，今天我们看到Circle的业绩很好，却忘了这是4%的高位利率驱动的。降息现在是板上钉钉，这是降到什么水平了，但是长期来看，把美债收益率放在2-3%的水平比较合适。

而Circle的业绩敏感性也好分析，比如利率从4%掉到3%，基本就是营收下滑25%，下滑到2%，就是少一半，那目前公司的利润呢？根据Q3的财报，7.4亿营收，2.1亿利润。商业模式看利润率还行，但仔细一算，7.4亿营收下滑25%，那就利润归零了，而更有意思的是，这个Q3的利润也是做出来的，有一些公允价值调整和税收收益，真实利润是1亿。

所以这个公司的业绩持续增长，极其依赖USDC规模的超预期增长，营收敏感性和成本在这里摆着。

当然，类似USDT把一部分美元拿来买黄金比特币，通过风险投资放大投资收益，也是一个想法。比如后面公司提取部分准备金后，开始动用杠杆，货币乘数启动。

但这个模式哪有想象中简单，USDT就因为比特币价格下跌就开始身陷囹圄，有不能足额兑付的可能，其次，要真用这种浮存金投资那么容易，怎么这么多年，模仿巴菲特的财险公司，也没跑出来几个超额收益，最后只有老实投国债不投股票的Progressive能成为龙头？

而话又说回来，公司的业绩依赖利差，并不是什么科技公司，实际上很多人误解这个公司，以为是什么科技革命，但其模式还是最接近于金融公司，类似于银行券商保险。

现在关于多方和空方，其实都很多，都证据十足，但其核心论点也是很容易分辩和证伪的。

看多的博弈的是USDC规模稳定快速增长，稳定币的流速优势，革银行的命，成为全球流动资产的新载体。但还是那句话，传统银行系统被替代多少空间，这边不是会相应增长多少空间，有大比例的转化的。而且，加密货币依赖性也是个问题。

而看空的主要是规模增长大概率不能抵消长期利率下行，竞争太多。都是炒币带起来的，但Q3其实加密货币转弱，实际上规模还在快速增长，好像也没那么弱势。

但有一个指标可以判断正确性，就是给Coinbase的分成比例的下行的顺畅度。如果下行，还是证明了在跨境支付场景的用量大于加密货币用量，获得提价权，营收里面两个因子就向上了。

另外还有很重要的一点，稳定币的币功能也要发动，比特币丧失支付功能，核心就是不稳定，成为了一个风险资产，而稳定币如果能在日常消费中大量使用，自然规模渗透率会大幅提升。国际跨境支付结算，转完就算了，换回去各自货币，不用天天持有，但要日常能用，那可就不一样了，这一点，就看美国政府推力有多大了。

除了业绩变化以外，明年的稳定币应用场景政策支持，让估值突然拉一波，也是可行的。

结语

跌到这个位置，Circle的情况还是长期偏差，beyondmeat的风险倒是没有，赛道确定性是有的，因为稳定币是真有一定国际支付结算需求，但是竞争激烈，还有一个大分成和大降息，要靠业绩驱动，USDC规模还翻1倍都不够。

但跌到这个位置，很多分歧也各有道理，即使明年利润下滑，但是一个coinbase的分成可调，再来一个日常消费可用，不看利润突然猛涨回来也可行，没有基本面，还有消息面。所以小期权赌大波动，可行。

但有意思的是，这个股票，似乎不乏中国投资者身影，还挺多，但是整个逻辑梳理下来，就要明白，这个生态的推动和建立，最能发力的人应该是谁？如果这个股票没有那么多国会的参与者，最后会成长为参天大树的可能有多大？