2024年，消费板块可谓惨淡，大部分公司都有业绩的压力，只有少部分公司跟上了市场指数。

不过。表现最好的消费股不全部是海外公司，也有中国的公司，安踏旗下的亚玛芬，去年上市后，自8月开始了一波持续的快牛，股价快速上涨3倍，上市前的高负债、全球化、低利润率质疑都随着股价的涨幅烟消云散。

背后显然是亚玛芬旗下的高端运动品牌成功重生驱动的，始祖鸟引领了当下的运奢风潮，而Wilson则随网球在中国的火热而回暖，Salomon继续维持中端新兴运动鞋的龙头地位，几乎每个方向都是很成功的。

作为安踏体育的子公司，亚玛芬的大涨，却几乎没有在母公司的股价里反映，子公司上市后，安踏投资者面临二选一的问题尤其严重：既然可以投高增长的亚玛芬部分，安踏大集团的可投资性则大幅被削弱。大家不否认安踏仍然是中国运动服饰行业经营最好的公司，但也明摆着，亚玛芬旗下的运动品牌，确实比fila和安踏主品牌有增长潜力。

所以亚玛芬这次的上涨背后，并不简单，业绩的加速成长不是唯一的原因，那对于投资者来说，现在亚玛芬是一个怎么样的标的呢。

一、加速渗透

目前亚玛芬旗下品牌很多，但大部分都是没激活的，在消费者心智站稳脚跟，快速放量的，也就始祖鸟、Salomon和Wilson三个。

始祖鸟依然增速最快，达到34%。Wilson所在的网球分部，Q3同比增速从1%增长至11%，摆脱了负增长的困扰，环比改善幅度巨大。而主打户外徒步鞋的Salomon，目前的增速也维持在10%左右，也跑赢了中国运动服饰大盘。

始祖鸟的收入和利润率不断增长，这主要得益于在中国流行的运动时尚风潮，从lululemon到各类国产冲锋衣火热，户外服饰甚至替代西装成为了众多行业的职业装。   

作为在户外服饰产业顶端的始祖鸟，定价和定位在业内最高，除了受益冲锋衣日用化的火热，更是跨界抢夺了很大一部分的中产，入门级奢侈品用户。贯穿运动、潮流、奢侈行业的特性，始祖鸟的火热已经持续好几年了。

始祖鸟收入相比23年的40%+是有降速的，但考虑到运动品牌整体表现不理想，李宁耐克负增长，lululemon单位数表现，作为一个全球的，高端的品牌，年增速达到34%，比美股估值最高的中端运动品牌ON还要增速快，已经相当不易了。可以说，始祖鸟热依然没有退烧，相反，甚至带起了整个冲锋衣行业的潮流，因此，始祖鸟依然是目前整个运动服饰品牌中的最强者。   

其他品牌代入全球视角，也都不错，毕竟都是全球性的品牌，全球其他地区都会拉低增速，如Salomon的增速10%，从现实看，确实没有如始祖鸟冲锋衣一样成为一种现象级的爆款，但也是火热的，总增速水平也在lululemon和阿迪达斯之上。

非要说美中不足的是，同价位竞品，ON及deckers旗下的HOKA，增速方面，无论是全球还是中国区，表现都要压Salomon一头。Salomon的表现将是未来亚玛芬能否再上一层楼的关键。   

Wilson一直是拖后腿的，网球运动定位高端，全球参与人数，运动装备消耗不会有太大增长，在中国2024年开了不少店，但半年来都没有增速的变化，奥运会之后的网球热驱动了增速回正，但奥运会过去后的持续性存疑。所以Wilson对亚玛芬长期价值的影响不大，更多是不拖后腿就很好了。

从财务上看，目前亚玛芬体育的表现也是略好于预期。按照全年的指引，预估增速16-17%，调整后营业利润率10-11%。而24年初，预计的营收增速只有14%，且大家也没有预期利润和债务能很快改善，但利润在Q3已经回升到较合理的水平，随着扩店步伐缩窄，品牌渗透到位，利润率接下来会慢慢向上，安踏能做到33%的运营利润率，大家对亚玛芬的长期利润率提升很有信心

利润不俗，加上今年Q4公司通过增发获得了9亿的现金，合计还了12亿债务，高负债，高财务费用的问题大幅改善，也是公司最大的估值压制因素得以消除。虽然看起来这个增发和股价是有配合行为的，但客观地看，高位增发没有稀释很多的股权，也算好事，公司的估值便从最低位的1.2倍左右回升到如今的3倍左右，不能说不合理。   

二、安踏的不确定性

不过，随着估值已经恢复合理，现在对亚玛芬就需要更多的谨慎研究和更苛刻的要求。

业绩是超预期的，但公司的基本面缺点也很多。首先从营业利润率出发，当下10-11%，不是一个可以乐观的数字。

始祖鸟定位运奢，从上表中看到，2024年始祖鸟营业利润率也是略大于20%。是不合格的，公司整体的营业利润率都偏低。

对标优秀的全球化运动品牌，DECK 和lululemon，20%营业利润率容易实现，也不需要产品卖多贵。

公司还在业务重塑阶段，利润问题暂时还可以模糊对待，比如说规模效应未释放，又或者是销售费用前置。但模式背后的担忧不小，三大品牌，始祖鸟卖冲锋衣，Salomon卖鞋，Wilson卖球拍，它们的主力产品是完全不同的，没有规模化的联系。这类模式下，公司的核心竞争力就只能是多品牌运营能力。

而母公司安踏，在产品均价较低的情况，今年做到了33%的营业利润率，大家对始祖鸟未来的利润率预期颇高。但仔细算一算，当前始祖鸟中国利润率理应比安踏整体高，倒退一下，始祖鸟海外部分的利润率估计就没有很好看了。 

结合披露的数据，始祖鸟国内售价甚至高于海外，可以看出，始祖鸟海外经营不怎么样，该潮流尚不能全球化，而安踏加其他中国资本持股比例超过50%，理应中国化产业链，让利中国消费者，始祖鸟全球定价体系有割中国韭菜的嫌疑，即便中国消费者偏好奢侈品，有支付能力，也不应该这样，是潜在的风险。

而亚玛芬的核心竞争力到底是什么？旗下的品牌是存在于运动市场几十年了，管理层以前也换过，财务的改善是发生在于安踏的入局以后，跟过去的FILA收购类似，发展的核心，依赖安踏的运营能力。

安踏强大运营能力和收购整合，赋能，是亚玛芬重生的关键，跟FILA一样。

而是否符合当下的消费趋势，则导致了重塑程度的不同。比如，始祖鸟所在的户外专业服装跨界，往日常，阶级身份化，奢侈品靠拢，也当下国内消费者所稀缺的的，这就跟海外lululemon掀起的瑜伽裤外穿潮类似。

但若消费潮流，产品形态，场景没有发生大的变化，那么安踏的赋能就有限，比如Salomon，作为中端的新型运动鞋，可以看到发展方面就不如ON、HOKA好了，就算安踏厉害，似乎中国区成绩也没有比他们好多少。而如果看全球其他地区的成绩，就更有差距了。

所以Salomon的发展轨迹，更符合亚玛芬整体的状态，始祖鸟更像是多重因素加成的成功。

安踏的赋能，改善了中国的业绩，这种绑定目前看来，利弊各一半，好的方面是对标安踏，有很大的利润率改善预期，大家的预期就是跟过去的FILA一样，快速重生，从亏损到贡献近50亿的利润。跟FILA不同的是，亚玛芬全球化程度更高，且赛道定位更新颖。

不好的是，安踏持股只有一半，目前从管理层看，似乎也非常独立。

很多观点认为，亚玛芬成为新增长引擎但安踏又没完全持股，贡献业绩要打折，这样就更应该多亚玛芬，空安踏。但这种问题显然不会这么简单，持股不足，后面不一定是业绩贡献不足，反倒是赋能不足，亚玛芬成为新的FILA，这个观点是不太现实的。

另一点，我们也看到了，安踏赋能背后，是安踏的运营和收购整合能力，这是整个安踏系投资的重点，如果FILA是单拆的股票，那么投资几年后也会面临当前的发展停滞问题，可亚玛芬的业绩不会进FILA股票里。同理，下一个安踏旗下的爆款品牌，也不会进亚玛芬的股票里。   

一般的投资者可以看势头连续换股，但这也说明了，真正要立足长期投资的核心优势，只在安踏体内，安踏本体才值得长期持有，亚玛芬实际上长期持有的价值一般。

就跟LVMH一样，厉害的根本不是LV品牌，品牌单拆出来，价值也不会特别高，重要的是阿尔诺的经营能力。他不是LV的创始人，前半生跟时尚也没有什么交集，旗下所有的奢侈品品牌，创办也跟他没关。这些品牌在创始人家族手里半死不活，是他收购了后才重生的，投资LVMH的本质是阿尔诺。

所以，如果大家认可的是安踏的运营能力，并购的，多品牌的能力，那么这个投资亮点，不会在亚玛芬身上。

亚玛芬本身就有较多的海外市场，让大家也误以为它是安踏全球化的重点，亚玛芬等于安踏高端+全球化部分。

但这是一个典型的伪命题，因为数据表明，亚玛芬海外业务在拖后腿，贡献业绩的比例估计也很低。

安踏的全球化还在探索阶段，亚玛芬是跟FILA一样，新的海外品牌赋能然后在中国区大杀四方。亚玛芬的特征仍然是引入而不是外向。

安踏真正的全球化不会是外部收购完成的，关键是安踏主品牌全球化，因为这是唯一能让安踏集团业绩最大化改善的方法，其他的都是小打小闹。那安踏主品牌海外产生大量收入利润，会在亚玛芬的财务报表上体现吗？答案是显然的。

目前，亚玛芬的上涨，更多是跟lululemon和ONON一样的范式，在这个运动品牌行业业绩领跑，所以进入到乐观成长估值模式，增速越高，估值越高，不考虑现实的发展瓶颈，品类空间上限，和股东回报问题。直到触碰瓶颈降速，然后一次调整到位，利润变化不大，但估值突然大改。   

Lululemon过去增速高的时候，大家看到股价如何夸张表现，比今日的亚玛芬还要厉害很多，但突然间业务增速平缓了一点，股价就能腰斩。ONON今天的也一样，估值跟亚玛芬一样夸张，但增速确实是所有运动品牌之首，但凭借一个运动鞋，天花板很有限，做到lululemon的规模也有难度，哪天增速慢了一点，也是一样的股价回调幅度。

这样看，亚玛芬状态就跟他们类似，增速只要继续保持甚至高下来，乐观点对标ONON，有继续增加估值的可能。

但对于亚玛芬来说，估值上升的空间比它们有限很多。主要是，安踏的估值约束必然存在，大家都是一家，安踏就在300亿美元左右，亚玛芬160亿市值，现在这个低迷的利润，要很多年估计才能到安踏年利润的一半，且安踏母公司回购分红并举。

以前市值差距大还好，眼看着亚玛芬市值逐渐接近安踏，安踏不涨，亚玛芬就有一个无形的天花板。

子公司高于母公司的情况不是没有，但在安踏这里不太可能，因为消费品公司的的核心竞争力是品牌运营，这个竞争力资产，在安踏母公司而不是亚玛芬。

结语

所以综合来看，亚玛芬当前的大涨，是跟ONON一样的，高增长消费品的双击行情中，只要增速不降，什么都好说，不看利润债务，使劲提估值到极限状态，但只要出现任何触碰品类天花板的苗头，lululemon式的突然腰斩行情非常轻松。   

但在当下做选择，安踏公司股价不动，亚玛芬涨个不停，还有80%涨幅就追上市值，利润却还差距十几倍，安踏的应该是更好的标的，有更高的股东回报不说。安踏系的真正的核心管理竞争力存在于本体。短期投资可能聚焦于增速本身，但决定长期回报的却是一些更深层次的东西。