三花智控IPO：特斯拉产业链上的全球领导者
港美股 · joshua · 2025-01-23 · 股权代码：
成本管控能力变差可以理解为公司在这一领域没有形成规模经济，容易在面对市场竞争时流失份额。
特斯拉今年将开启量产，英伟达和OpenAI等巨头也开始下场进入人形机器人赛道，2025年大概率会成为机器人之年。在人形机器人供应链里，上游总成产品中的执行器是最核心、通用的部件，决定着机器人的负荷和精度，具备价值量占比高、复用性强两大特点。三花智控是全球最大的制冷空调控制元器件制造商和全球领先的汽车热管理系统零部件制造商，同时也是特斯拉汽车业务的供应商，未来更有望成为机器人产业链上的机电执行器供应商。目前，在A股市值达千亿的三花智控，已然展现出强大的市场影响力。近日，公司又向港交所递交上市申请，在人形机器人行业即将爆发之际，紧抓机器人热度的关键时间窗口，寄希望于在该板块热度最高时完成“A+H”双重上市。作为“特链”中唯二具备机器人部件供应能力的企业，三花智控业绩想象力确实无限，但公司真有能力抓住风口，一跃而上吗？自2022年起，三花智控便开始布局机器人产业，重点聚焦人形机器人机电执行器业务，具备先发优势。公司现有业务横跨制冷空调电器零部件及汽车零部件两大板块，这些产品的制造工艺和执行器属于技术同源。所以，公司向人形机器人机电执行器等新兴领域进行业务拓展，难度不大。在人形机器人硬件成本中，执行器整体占比超过 80%，是机器人最核心、通用的部件。特斯拉一个Optimus 全身就多达 28个关节执行器。要真如马斯克所说，机器人量产目标2025年达到几千台，2026年5-10万台，2027年有望再增加10倍。那按这一出货量，相应的执行器市场就会分别达到12亿、164亿、586亿元，同样呈现倍数增长。这一巨大潜力空间使得机器人业务成为三花智控最具想象力的发展方向。公司本身又是特斯拉汽车业务的供应商，且在全球经营48个生产工厂（海外工厂13个），具备的全球交付能力也跟得上Optimus倍数增长的量产目标，所以，拿到特斯拉机器人订单的确定性相对更高。人形机器人和传统工业机器人一个很大的区别在于，其拥有更高的自由度，用到的活动关节大大增加，这些关节零部件的增量就是人形机器人产业链中最具有业绩弹性的部分。位于这一产业链上的三花智控，也正因这一预期在业绩增速没有恢复至最高水平时，估值率先回到高位。 然而，正所谓“工欲善其事，必先利其器”，目前在机器人领域公司其实还没有展现出较强的竞争优势，属于在没有金刚钻的情况下就揽下了瓷器活，这就极有可能被他人弯道超车。对三花智控来说，机器人业务利润率要比现有业务高、要使得公司整体实现量价齐升才行，这样才能推动公司业绩长久发展、才配不上资本市场的热情。根据行业预测，单个机电执行器的价格目标为2000-3000元，一台机器人约有28个执行器，即单机价值量达数万元，而当前新能源汽车的单车价值量还在千元区间。作为全球领先的汽车热管理系统零部件制造商，截至2024年前三季度，三花智控来自汽零业务的收入为81亿元，占总收入的39.4%。如果未来人形机器人量产达百万台级别，这意味着，三花智控机器人业务的远期收入体量要比汽零业务大得多，前景可期。所以，未来量产在望的机器人，能够给到三花智控量价齐升的机会，但公司有没有能力把握就存在疑问了。同为“特链”上的拓普集团，也具备机器人组件供应能力，其机器人直线执行器和旋转执行器已多次向特斯拉送样，并获得认可。从成本占比来看，据 2023 年财报显示，拓普集团汽配业务的直接原材料成本占比高达 77.6%；三花智控营业成本中也有73.6%来自原材料，本质上两者赚的都是辛苦钱，都需要依靠高效的成本管控能力实现可持续性的盈利增长。在毛利率层面，因为毛利更高的海外收入占比更大三花智控的毛利率水平是要高于拓普集团的，但从净利率水平来看，相向而行的两条曲线，预示着三花智控的成本管控能力开始变差。最新季度显示，公司的成本增速比收入增速还要高。这其中，又属管理费用的同比增速最高，远高于研发费用，这就可以说明净利率下行是由于成本管控能力变差引起的，而非战略选择。成本管控能力变差可以理解为公司在这一领域没有形成规模经济，容易在面对市场竞争时流失份额。机器人从“PPT”走向千家万户实现量产的关键在于降低成本以消费级的价格水平出售。推动量产进程或将不可避免地压榨上游组件供应商。届时，成本管控能力不佳的三花智控面对市场竞争时，如果采取降低价格的措施来维护客户关系，所要付出的代价会比拓普更高。此外，从客户占比来看，2023年三花智控来自新能源汽车热管理产品的销售收入为89.3亿元，占当年总营收的36.3%，特斯拉仅是这36.3%中的一部分。而拓普集团仅来自特斯拉一家的收入占比就达到约43%，绑定关系远比三花智控要深。拓普集团和三花智控在机器人产业链拥有同等受益机会，但在机遇面前，能够全力把握的可能不是三花智控。而在业绩弹性方面，公司或许也没有专门提供传感器、减速器等占据利基市场的小企业大。机电执行器主要包括电机、减速器、传感器等。在这些零部件中，三花智控并非完全自主可控，像减速器就是和绿地谐波合作制造的，公司具备较强的组装能力，但部分关键零部件依然需要外部采购。 而专供这些利基市场的企业普遍规模较小，搭上机器人这艘快艇后，业绩弹性是会更高。例如，一台Optimus 至少需要的减速器总数大约为 48 个，其中大谐波减速器价格在 1600-1900 元，量价水平同样不低。三花智控在这场机器人竞赛中的起跑位置因为和特斯拉的合作关系变得更靠前，但并不意味着他就会比别人更快抵达终点，谁直线不会踩油门，弯道超车才更牛逼。在这种情况下，目前估值已经逐渐回到高位的三花，股价上行压力其实是越来越大的。机器人乐观的发展前景容易让人忽略三花智控的基本盘，制冷空调电器零部件和汽零才是主要贡献业绩的两大业务。行业数据显示，三花智控热管理业务的在手订单，由2023年的85.22亿增至2027年的近240亿，年复合增速达30%。这位主要是由于新能源汽车行业景气带动的。三花智控是特斯拉和比亚迪的共同供应商，在比亚迪一举拿下全球新能源汽车销量冠军、特斯拉的model 3依旧大卖、焕新版model y也即将出货下，作为核心供应商的三花智控持续从高质量增长的大客户中受益，迎来订单增长。此外，家电也得益于国补刺激，整体行业呈现回暖趋势，其中中国空调销量同比增长了 44%。空调和汽零的短期景气，推动三花智控业绩持续稳健增长。考虑到政策激励的持续渗透以及汽零业务的稳健发展，公司接下来几个季度业绩表现有望延续景气。 这种预期下叠加潜在的人形机器人订单催化，市场乐观情绪将公司2025 年市盈率推高至 30 倍，回到高位水平。截至2024 年前三季度，三花智控营业收入为205.63 亿元，同比增长 8.36%；净利润为23.20 亿元，同比增长 5.53%。分季度来看，公司营收分别同比增长 13.4%、5.6%、6.8%，扣非净利润变动分别为 20.5%、-6%、-4.5%，呈现恶化趋势。 如果没有潜在的机器人订单催化，以公司基本盘业务目前的发展状态来看，估值是达不到30倍PE的，乐观情绪已经体现在了股价里，没有太大预期差。此外，公司的资金流动性开始逐渐减小。截至最新季度，期末现金及现金等价物为24.43亿元，较2023年同期的26.01亿元有所减少，进一步加剧资金流动性的压力。公司现在正是需要用钱的时候。2024 年年初，就计划要拿 38 亿元建设机器人业务相关的生产項目。不小的资本开支对应的却是不大的利润增速，也就不难理解公司为何赴港上市。一般来讲，已在 A 股上市的企业发行 H 股时，往往会选择折价发行，这与两个市场的交易成本、资金流动性差异有关。就三花智控而言，若 H 股定价与 A 股相差无几，那么跨市场套利机会近乎为零；可一旦折价幅度过大，对 A 股股价也不太有利。 目前，港交所对预计市值至少达到100亿港元的“合资格A股公司”赴港上市提供了快速审批流程。2025年年内，三花智控就有希望成功登陆港交所，这恰好也是机器人的关键时间窗口，作为主要受益标的，公司资本市场情绪估计不会太过冷淡。但需要注意的是，人形机器人量产仍然有可能变成一个伪命题。对于这一行业的领头羊特斯拉而言，机器人不太可能在短期内实现正现金流，它缺乏无人驾驶汽车等其他新兴技术所具有的令人信服的实际用例。未来几年内，在收入方面都不太可能接近汽车业务。对于尚未形成良性商业闭环的机器人产业链而言，特斯拉属于一言堂的存在，一旦这种行业引领者对机器人的资本开支减少，作为话语权较低的组件供应商，这对三花智控的无论是估值还是业绩，杀伤力都很大。回到公司自身，三花智控主营业务增长已现疲态，机器人新业务尚未发力，H 股究竟如何定价将成为市场焦点。
